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证券代码：002120 综合评级：AA
一、主营业务 评分：85
1、业务分析：
公司是集矿业开采、有色金属材料和深加工产品为一体的高新技术企业，主营业务为镁、铝合金材料的业务，主要产品包括镁合金、镁合金深加工产品、铝合金、铝合金深加工产品、中间合金和金属锶等。镁产品和镁合金深加工收入占比48.04%，铝产品和铝合金深加工收入占比37.56%，综合毛利率16%左右。镁合金及镁铝深加工产品是公司重点发展方向，收入占比均逐年上升。公司毛利率与当年的镁、铝原材料价格密切相关,2022年镁价持续下行，从年初的约50000元/吨下跌至年底约20000元/吨，部分镁厂面临亏损,公司盈利也出现逐季下滑。相比镁价，铝价2022年跌幅较小，从年初高点约23000元/吨回落至约18000元/吨。2023年4月，原镁主产区对兰炭产能整治短期对镁价形成支撑，随着美国加息周期逐步结束，有色金属价格有望走强，镁铝价格可能跟随金属价格共同上涨。
公司是镁行业龙头企业，具备从白云石开采-原镁冶炼-镁合金-镁合金深加工-镁合金回收的完整产业链。近年来公司抓住汽车轻量化发展趋势，加速拓展镁合金在汽车领域的应用，已经基本完成原料和生产基地的全国布局。在上游资源端，公司拥有三大原镁供应基地：山西五台云海、安徽巢湖云海 、安徽宝镁，巢湖云海和安徽宝镁分别拥有白云石采矿权近1亿吨、13亿吨。截至2021年底，公司共拥有10万吨原镁产能，约占国内市场的10%，拥有四大镁合金基地：安徽巢湖云海、安徽宝镁 、山西五台山云海和广东惠州云海，合计20万吨镁合金产能，约占国内市场的35%以上。近年来公司还收购了重庆博奥、天津六合，对镁合金深加工产品国内布局进一步完善。公司2022年与宝钢金属、青阳建设合资成立宝镁轻合金，公司和宝钢金属均占比45%，项目建成后将成为全球最大的镁合金生产基地，项目计划达产后收入超100亿元，利润率12%以上，有望显著增强公司盈利能力。通过前速项目，公司计划2025年将原镁和镁合金产能扩大到各50万吨，产能扩张为公司高速成长奠定基础。
镁金属是全球消费量百万吨级别的小金属，其自身具备独特的物理性能，我国资源储量占全球超过70%，随着镁价格回落和技术进步，在汽车、建筑模板以及氢储能等领域的应用价值正不断被开发，镁金属有望成长为千万吨级的大金属，这无疑给行业内公司提供了巨大机遇。公司在传统镁材及合金基础上，深入把握汽车、建筑模板等行业机遇，有望实现现有产品的快速上量，而借助重庆大学和上交两大顶尖院士团队技术成果前瞻性布局的镁储氢技术，有望带动公司实现新的飞跃（预计镁储氢潜在镁需求超千万吨，是目前用量的近10倍）。
2021年公司与宝钢达成战略合作协议，向宝钢金属定向增发6200万股，增发完成后宝钢成为公司大股东，公司有望凭借股东背景优势，在上游资源获取，自身技术研发和下游客户资源开拓等方面获得强大支撑。从周期的角度看，公司业务是典型的周期性行业，但由于技术变革和新应用场景的打开，镁这一小金属有望变身大金属从而使公司兼具了成长性特征，短期看镁价恢复后公司盈利能力改善，中长期看应用场景打开和产能配合使公司具备业绩爆发式增长可能，公司整体价值也有望得到重估。
2、行业竞争格局：
上游原镁：2022年全球原镁产能163万吨，产量111万吨，中国产能和产量占比均超过80%。国内原镁产能集中在陕西，由于使用生产兰炭产生的副产品煤气作为冶炼镁的燃料，陕西生产原镁成本较低，大约占据全国原镁产能65%。原镁冶炼企业数量较多，大部分规模较小，年产能在1.5-2.5万吨之间。截至2021年底，公司共拥有10万吨原镁产能，约占国内市场的10%。2021年末开始，原镁行业受到环保、能耗政策影响开始产能整合，对镁价波动造成一定影响。资源端随着政府对中小产能的持续淘汰，预计集中度会进一步向大企业集中。
镁合金：原镁下游需求包括镁合金深加工产品(41%)、铝合金添加剂(34%)、海绵钛(16%)、钢铁脱硫(9%)，其中镁合金产品是原镁消费最具增长潜力的领域，目前约70%应用于汽车制造。除公司外，国内万丰奥威、星源卓镁、宜安科技等也借助汽车轻量化趋势发展镁合金材料。万丰奥威规模较大，镁合金压铸产品2022年营收超过40亿元，汽车镁合金零部件在北美市场占有率达到65%以上。星源卓镁规模较小，主要做高端细分产品，如电驱壳体、车灯散热架等。宜安科技，2022年镁制品6.8亿，规模相对较小。云海金属与宜安科技在安徽巢湖共同投资5亿元建设了巢湖宜安云海，云海占40%，宜安科技占60%。由于公司是全链条镁合金龙头企业，相对其他制品公司而言具备一定的综合成本优势，与此同时镁合金整体盈利收到原材料价格和下游需求的影响，掌握上中下游一体化能力的企业有望更好的适应行业波动。
3、行业发展前景：
我国镁资源储量丰富，已探明可开采白云石镁矿超200亿吨，菱镁矿超30亿吨，盐湖氯化镁 40亿吨，占全球70%以上。因此镁矿供应自主可控，是我国优势矿产品种，具备大规模拓展下游应用的前提条件。镁主要来自菱镁矿、白云石等固体矿，其次来自海水苦卤、盐湖卤水等。近年来我国镁合金产量保持增长态势，2021年镁合金产量36.05万吨，同比增速5.35%。由于国内电解铝产能受到总量控制等因素影响，实际产能基本见顶，然而轻量化趋势并未结束，镁铝同为轻量化受益金属品种，随着镁价大幅下跌，铝供应受限情况下，镁的下游应用可能加速拓展。具体而言，汽车、建筑以及镁基储氢有望成为镁行业成长的最大驱动力。
汽车领域：据统计，北美地区汽车单车镁量大约15kg，对比北美市场我国单车用量仅6kg，差距较大。根据发布的节能与新能源车路线图对整车质量及单车金属用量的要求，我国计划在2025年达到25kg。近几年镁应用于汽车轻量化的产品除了方向盘、转向件等小的零部件以外，汽车中大件因压铸厂家设计能力和技术水平逐步提高，产品价格降到合理水平，在汽车领域的覆盖率也逐步提升。汽车三电产品近几年开始应用和放量，自行车轮毂、车身及前叉等部件也逐步使用镁合金替代。预计我国乘用车镁合金用量复合增速将超过30%。公司结合自身优势，主要提供仪表盘支架、中控支架、汽车三电产品、座椅支架、转向件、自行车轮毂和前叉等部件。
建筑领域：现阶段房屋建筑领域以木模版（占比60%）和铝模板（20%）为主，少量钢模板（15%）和塑料模板（5%）。镁合金建筑模板在轻量化、压铸性能、后期清理等方面均具有优势，随着镁价走低，镁模板性价比将逐渐凸显。建筑领域将给镁合金带来新的增长。公司用大型压铸机一体化压铸产出镁合金建筑模板，有重量轻、可回收、成本低、耐碱性环境等优点，凭借成本以及性能优势，镁合金有望实现对传统建筑模板的部分替代,对镁应用领域的拓展是一个重大突破。
镁基储氢材料：镁基储氢材料可实现大容量固态储氢及常温常压长距离运输，具有储运成本、能耗、和安全性优势。目前公司与上海交通大学、重庆大学等相关技术研发团队共同研发该材料，据上海交通大学院士团队预测镁储氢市场长期对镁需求空间超1000万吨，有望显著扩增现有镁需求规模。
4、公司业绩增长逻辑：
（1）产能扩张；（2）汽车轻量化趋势继续带动镁合金渗透率增加；（3）镁合金建筑模板应用拓展；（4）镁基固态储氢材料的应用；（5）产品结构升级。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：
成立日期：2007年；办公所在地：南京；
·业务占比：
镁合金产品36.33%（毛利率29.14%），镁合金深加工产品11.71%（毛利率7.99%），铝合金产品22.29%（毛利率1.58%），铝合金深加工产品15.27%（毛利率10.22%），中间合金7.86%，金属锶1.05%，其它1.96%，其他业务收入3.53%；
·产品及用途：
镁合金及镁合金深加工产品：
2021年中国镁合金消费结构中占比最高的为交通运输，大约占总消费量的63.9%；其次是电子产品，占比17.9%；航空航天、生物医用等也有一定的使用。近几年在轻量化趋势带动下，镁应用于除了方向盘、转向件等小的零部件以外，汽车中大件覆盖率也逐步提升。汽车三电产品也开始应用和放量，自行车轮毂、车身及前叉等部件也逐步使用镁合金替代。公司主要提供仪表盘支架、中控支架、汽车三电产品、座椅支架、转向件、自行车轮毂和前叉等部件。在建筑模板领域，镁合金建筑板凭借成本以及性能优势，有望实现对传统建筑模板的部分替代；
铝合金及铝合金深加工产品：
铝合金可用于制造航空器材、船舶、汽车、机床金属零部件、军事器械和工程机械等，还可用于制造一些日常用品,如厨具、通讯设备等。公司在铝深加工领域发展铝挤压材，包括铝挤压结构件和特色功能件空调扁管；
·销售模式：
直销；
·上下游：
上游是镁矿资源端，镁在自然界中主要以固体矿和液体矿的形式存在，固体矿主要包括菱镁矿、白云石等，液体矿主要是海水、天然盐湖水、地下卤水等，目前开采镁资源主要来自菱镁矿和白云石；原镁下游需求包括镁合金深加工产品(41%)、铝合金添加剂 (34%)、海绵钛(16%)、钢铁脱硫(9%)，其中镁合金产品是原镁消费最具增长潜力的领域，目前约70%应用于汽车制造，20%应用3C产品，另外在航空航天及其他领域消费占比10%左右；
·主要客户：
前五大客户占比10.13%，客户集中度不高；
·行业地位：
公司是全球镁行业龙头企业，目前拥有原镁产能10万吨，市占率约10%，镁合金产能20万吨，市占率约35%，其原镁和镁合金产能均居全球第一；铝、锶等主要产品市场份额全球领先，拥有完整的产品研发与制造能力。
·竞争对手：
万丰奥威、宜安科技、星源卓镁、旭升股份、爱柯迪等；
·行业核心竞争力：
1、资源储备优势和完整产业链优势；2、合理布局优势；3、技术创新优势；4、客户和品牌优势；
·行业发展趋势：
1、
集中度提升：
在供给侧改革和产业结构调整的大背景下，行业相对集中成为行业发展的大趋势。行业集中逐步带来规模效应，降低单位制造成本，并且行业相对集中后，公司有实力布局多个产业基地增强客户粘性，也有助于提高制造和研发水平。
2、
专业化：
随着下游行业应用领域广度和深度的持续扩展，不同细分领域需求量的提升将有助于龙头企业在细分领域成长。由于各细分领域的合金品种、模具设计及精细化加工要求不同，且受限于企业自身研发及服务能力，不同企业将逐渐向汽车轻量化、3C、航空航天、轨道交通、光伏、医疗等方向分化；
3、
汽车领域持续放量
：目前镁合金应用零部件有仪表盘支架、座椅支架、中控支架、显示屏支架等，中大型镁合金零部件在汽车领域的覆盖率还比较低，锻造镁合金轮毂在改装市场已经初具规模，一级车市场实现选配，随着产品价格降到合理价位，在汽车领域的渗透率将大幅提升；
4、
建筑逐步打开应用空间：
作为轻量化优势材料，镁良好的压铸性能使镁合金建筑模板后加工成本更低且清理费用也比较低；
5、
镁储氢方向的发展：
镁基固态储氢材料具有优良的吸放氢性能以及长期循环无动力学衰减和容量损失的优点，可实现大容量固态储氢，不但可降低氢气的储运成本和能耗，而且安全便捷，有望成为氢储运领域的重要关键材料。
·其他重要事项：
1、 计划定增募集资金11亿，发行对象为宝钢金属，发行价格为17.91元。宝钢金属以现金方式认购此次发行的股票，发行后宝钢约持有公司21.53%，公司控股股东将变更为宝钢金属，实控人将变更为国资委。
2、 公司、宝钢金属与重庆大学签署了“关于公司和宝钢金属委托重庆大学进行中温高密度低成本镁基固态储氢材料产品研发及中试的协议”。
二、公司治理 评分：75
1、大股东及高管：
第一大股东梅小明持有公司18.03%，第二大股东为宝钢金属持有公司14%股份，2022年公司与宝钢达成增资协议，向宝钢金属定向发行6200万股，发行完成后宝钢金属持股21.53%，梅小明持股16.45%，公司实际控制人由梅小明变更为国务院国资委，目前定向增发已完成前置审批程序提交交易所审核。大股东未质押公司股权。高管除董秘外持股极少，薪酬40-122万，激励水平一般。
2、员工构成：
员工总数3888人，员工中77.9%为生产人员，技术人员占比125。公司人均创收234.17，人均利润17.58万。
3、机构持股：
前十大流通股东中包含3支公募基金，1支私募基金，机构投资者占总股本4.83%，主流资金关注度有所下降。截至2023年4月20日，股东超过42667户，股东户数持续减少。
·大股东：
持股比例为18.03%；股权质押率：0%；
·管理层年龄：
50-58，高管及员工持股：3.7%；
·员工总数：
3888人（+361）：技术481，生产3030，销售56，财务55，行政266；本科学历以上：245；
·人均产出：
2022年人均营收：234.17万元；人均净利润：17.58万元；
·融资分红：
2007年上市，累计融资（2次）：9.17亿，累计分红：5.32；
三、财务分析 评分：65
1、资产负债表（重点科目）：
2022年营业收入增加，营收账款规模较21年减少3亿，应收账款周转率上升。存货较去年同期上升2.46亿，主要系生产规模扩大，原材料、库存商品和周转材料增加所致。长期股权投资增加4.75亿，主要系与宝钢金属合资成立安徽宝镁轻合金有限公司，注册资本12亿元，公司持股45%，同时公司参与宝钢子公司宝玛克混改成为其持股13%的第二大股东所致。公司固定资产较年初增加11.4亿，主要系在建工程转固所致。其他非流动资产增加3.3亿，主要系预付了工程设备款项。其他应付款大部分是往来款、押金及保证及、代收款项。
公司短期借款24.84亿，应付款及票据11.28亿，一年内到期的非流动负债增加3.3亿，合计短期负债41.67亿，现金加应收账款不到19亿，公司短期偿债压力较大（主要系公司规模快速扩张在建工程、工程预付和固定资产增加较大，待宝钢增资款到账后可一定程度缓解还款压力）。
2、利润表（重点科目）：
2022年公司营业收入91亿，同比增长12.17%；归母净利润6.1亿，同比增长24%；扣非利润5.73亿，同比增长36.5%，主要系规模扩大和产品价格前高后低，均价高于2021年。分业务来看，尽管铝合金业务、铝合金深加工业务毛利率分别为1.58%、10.22%，去年同期分别为5.54%、16.75%，但铝合金和铝合金深加工产品占比39%，较2021年年占比下降12%；而镁合金毛利率由22.74%增长至29%，收入占比由30%增长至37%，弥补了铝合金利润率下滑带来的影响。综合来看公司整体毛利率比去年同期增长2.06%，达到16.09%。公司总体区间费用有所上升，其中，销售费用下降-20%，管理费用增长36%，研发费用+28%，研发占比4.36%，为近几年最高。因此2022年净利润率略高于去年同期水平。2022年镁价格呈现前高后低局面，2023年初延续了22年底的低价，考虑到疫情影响的减退、宏观经济回暖、以及宁夏等地兰炭停产等影响，镁金属价格有望逐步上行，呈现前低后高的格局，公司盈利能力有望逐季上升。
3、重点财务指标分析：
公司短期负债24.84亿元，应付票据及账款11.28亿元以及一年到期的非流动负债3.3亿元，而公司账面现金仅2.72亿元，短期偿债压力较大，公司引入宝钢金属若进展顺利可以缓解公司偿债压力。一季度镁均价仅2万多，去年同期在4万以上，短期有一定的业绩压力，随着宏观经济回暖，镁价4月开始走强，公司盈利有望逐季改善。
·资产负债表（2022年）：货币资金2.72，应收账款15.09
，其他应收款1.5，
存货13.49
；
长期股权投资7.78，固定资产27.61
，
无形资产2.99
；
短期借款24.84
,应付票据及应付账款11.28，
一年到期的非流动负债3.3；长期借款1.1
；股本6.46，未分利润25，净资产46.18，总资产90.6，负债率49%；会计师审计费用：
90万元
；
·利润表（2022年）：
营业收入91.05（+12.17%），营业成本76.4（+9.49%），销售费用0.24（-20%），管理费用1.4（+36.23%），研发费用3.97（+28.26%），财务费用0.84（-22.58%）；净利润6.11（+24%）；
·核心指标（2019-2022年）：
净资产收益率：40.66%、8.93%、16.28%、16.74%；
每股收益
：1.4、0.377、0.76、0.94；毛利率：16.03%、12.84%、14.03%、16.09%；净利润率：16
.35%、4.08%、6.37%、
7.51%；总资产周转率：1.16、1.09、1.23、1.11；
四、成长性及估值分析 评分：85
1、成长性：
行业性需求扩张是成长最大动力，具体包括汽车、航空、建筑以及镁储氢等领域；产能扩张，2025原镁产能扩张5倍，加工能力从20万吨提升至50万吨；产品向高附加值升级，盈利能力改善。
2、估值水平：
公司作为镁金属行业龙头，整个行业面临较大成长机遇。给予公司20-25倍市盈率。
4、发展潜力：
镁金属由小变大是最大看点，公司作为行业龙头有望充分受益。宝钢入主有望显著提升公司综合能力，巩固优势低位。镁储氢等前沿领域有望使公司充分受益能源转型，想象空间巨大。
·预测假设：
营收增长：23%、47%、45%；净利润率：7%、8%、8%；
·营收假设：
2023E：112；E：165；2025E：239；
·净利假设：
2023E：7.8；2024E：13.1；2025E：18.1；
·影响公司利润核心要素：
1、原镁价格波动；2、汽车轻量化、建筑模板应用渗透；3、镁储氢情况；
·2024年估值假设：
262-327亿；当前估值假设：196-245亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：30.3-38元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
投资逻辑：
（1）产能扩张；（2）镁行业龙头地位显著；（3）镁金属下游应用不断拓展。
·
核心竞争力
1、 资源储备优势和完整产业链优势
公司子公司巢湖云海镁业拥有8864.25万吨白云石的采矿权，合资公司安徽宝镁131978.13万吨白云石的采矿权。丰富的白云石矿产资源，为原镁生产提供了稳定的原材料保障。目前公司原镁产能占国内市场10%左右。公司计划进一步扩大资源储备优势，在2025年将达到50万吨原镁产能。
公司拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整产业链，在保证原料供应的基础上还可以降低成本，有助于公司增强抵御风险的能力。目前镁合金产能20万吨，占国内市场超过35%。下游深加工领域，南京云海、巢湖云海精密、荆州云海、天津六合、重庆博奥镁铝、安徽宝镁已完成精密加工布局。2025年预计将达到50万吨镁合金的产能。届时规模效应将进一步凸显。
2、 合理布局优势
公司拥有三大原镁供应基地：山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽宝镁；四大镁合金供应基地：安徽巢湖云海和安徽宝镁，主要面对长三角和中部地区客户；山西五台云海主要面对中西部客户及出口，广东惠州云海主要面对珠三角客户。近年来，公司先后收购了重庆博奥、天津六合，进一步完善镁合金深加工产品的国内布局，重庆博奥负责西南市场，荆州云海负责华中市场，天津六合负责北方市场。
3、 技术创新优势
近年来公司每年的研发费用率保持在4%左右，高于行业平均，在稳定铝、镁合金基础材料供应的基础上，着力拓展下游深加工业务，不断提高原材料的自用率。公司子公司重庆博奥和五台云海入选了国家级专精特新“小巨人”企业名单，巢湖云海、南京云海轻金属和扬州瑞斯乐入选了省级专精特新“小巨人”企业名单，体现了公司在镁合金及镁铝变形合金领域的技术创新优势。
4、
客户和品牌优势
公司是全球镁行业龙头企业，目前年产10万吨原镁和20万吨镁合金的生产能力处于国内市场领先地位。公司下游客户包括保时捷、宝马、沃尔沃等国际知名车厂。
·风险提示
1、 市场竞争风险
镁、铝合金行业均属于竞争较为充分的行业，激烈的市场竞争对产品质量、价格、客户维护和市场开拓等方面都提出了更高的要求，公司通过不断研发创新和扩大产能来巩固自身行业优势。
2、 市场需求波动风险
公司镁、铝轻质合金产品主要应用于汽车、消费电子等领域，但是汽车轻量化进程、3C电子消费等市场需求受宏观经济、产业政策、技术革新等因素影响。公司经营业绩水平较易受到下游市场景气度影响。
3、 原材料价格波动风险
公司主营业务为镁、铝合金及深加工，主要原材料为镁、铝金属。收入和盈利能力受到镁、铝价格波动影响。公司通过提高原材料的自给比例，优化产品结构，延伸产业链等方式，降低原材料价格大幅波动对公司业绩的影响。
4、 汇率波动风险
公司部分收入来自海外市场，以美元和欧元结算，因此汇率波动对公司业绩带来一定的影响。公司通过远期汇率和调整客户定价方式等来降低汇率波动风险。
六、公司总评 （总分77.5）
公司是国内镁金属行业龙头企业，拥有10万吨原镁和 20万吨镁合金产能，均处行业领先地位,到2025年拟分别扩产为各50万吨。受益于汽车轻量化、建筑模板以及镁储氢等新兴应用领域的快速增长，镁金属有望从百万吨级别的小金属成长为千万吨级别的大金属，作为龙头公司有望充分受益下游需求扩张。公司通过定向增发拟引入宝钢作为控股股东有望全面增强从上游资源获取，中游生产技术水平提升和下游客户资源获取方面的综合实力。短期看，镁价低位运行公司盈利能力有一定承压，公司所处行业具备周期性和成长性双重特征，业绩低估阶段反而可能是中长期布局时机，而决定股价的核心在于镁金属价格的走势。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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